Value investing v původním pojetí Benjamina Grahama a Warrena Buffetta je opakem pasivního indexového investování — místo maximální diverzifikace systematicky vybírá akcie pod vnitřní hodnotou v koncentrovaném portfoliu. Akademický „value factor” (Fama & French 1992) historicky nese nadvýnos, ale poslední dvě dekády (2007–2020) value výrazně zaostávalo za růstovými akciemi a robustnost faktoru je předmětem debaty. Pro většinu retailových investorů má aktivní stock-picking jen omezený smysl — opakované studie SPIVA ukazují, že většina aktivních manažerů dlouhodobě nepřekoná tržně vážený index po nákladech.
Co je value investing v původním pojetí a co jako faktor?
Termín „value investing” má dva zásadně odlišné významy, které se v diskuzi často zaměňují:
| Pojem | Co znamená | Realizace | Riziko |
|---|---|---|---|
| Grahamův/Buffettův value | Hluboká fundamentální analýza, koncentrované portfolio (10–30 akcií) | Aktivní výběr akcií, dlouhý horizont | Vysoké specifické riziko |
| Value jako akademický faktor | Systematické nadvážení akcií s nízkým P/B, P/E, P/CF | Faktorový ETF (např. MSCI Value) | Faktorové, ne specifické |
| Pasivní (tržně vážený) index | Bez výběru, vše dle tržní kapitalizace | Široký index ETF (MSCI World, ACWI) | Tržní |
Jádrem Grahamova pojetí je margin of safety (bezpečnostní rozpětí) — nakupovat jen tehdy, když je tržní cena dostatečně pod odhadem vnitřní hodnoty, aby případná chyba v odhadu nevedla ke ztrátě. Tento polštář je tím, co odlišuje fundamentální value investing od pouhého nákupu „opticky levných” akcií.
Většina diskuzí „value vs. pasivní” zaměňuje první a druhou definici. Buffettův přístup vyžaduje hloubku analýzy, kapitál, informační síť a desítky let disciplíny — pro retailového investora je nereplikovatelný. Faktorový value (přes ETF) je naopak retailově dostupný a má jasnou roli jako factor investing doplněk pasivního jádra.
Co říká akademická a empirická evidence?
Fama & French (1992, 1993) doložili napříč americkým i mezinárodními trhy historický nadvýnos akcií s vysokým book-to-market poměrem (tedy „cheaply valued”) nad růstovými akciemi. Tato evidence stála desetiletí. Value jako jeden z kvantitativních faktorů (vedle size, quality, momentum a low-volatility) kanonicky vysvětluje pilíř factor investing v ETF — včetně toho, proč prémia po publikaci slábne; tento článek se soustředí na value jako investiční filozofii.
Posledních cca 15 let ale value factor zaostal za růstovými akciemi — typicky se uvádí dekáda 2010–2020, kdy růstové sektory (zejména tech) generovaly mimořádné výnosy a klasické „value” indexy (banky, energie) stagnovaly. Debata je otevřená:
- Někteří akademici tvrdí, že faktor stále existuje, jen byl dočasně potlačen extrémně nízkými úrokovými sazbami a koncentrací tech sektoru.
- Jiní argumentují, že tradiční účetní metriky (book value) přestaly měřit hodnotu firem v ekonomice založené na intangible assets — software, brand, patenty se v rozvaze neobjevují.
Empirické zlepšení value v období 2022–2024 (po růstu sazeb) signál opět posílilo, ale jednoznačný závěr „faktor je živý” akademická obec nemá. Pro retailového investora to znamená opatrnost: historický nadvýnos faktoru není zaručeným budoucím výnosem.
Proč většina aktivních value manažerů nepřekoná index?
S&P SPIVA Scorecard opakovaně dokumentuje, že v horizontu 10–20 let zaostává 80–90 % aktivních akciových fondů za tržně váženým benchmarkem po nákladech. Mechanismus je matematicky neúprosný:
- Souhrn všech aktivních investorů na trhu = tržně vážený index.
- Před náklady mají proto „průměrný” výnos rovný indexu.
- Po nákladech (poplatky 1–2 % p.a., daňové tření) musí většina nutně zaostat.
- Pasivní ETF s TER 0,1–0,3 % ztrácí výrazně méně.
Pro svou pozůstalost dal Buffett správci pokyn vložit zhruba 90 % do nízkonákladového indexového fondu na S&P 500 a 10 % do krátkodobých státních dluhopisů — tedy pasivně, ne stock-pickingem.
Z tohoto argumentu plyne, že pasivní jádro portfolia má smysl i pro investora, který filozoficky věří value přístupu. Aktivní složku je rozumnější realizovat přes faktorový ETF (nízké náklady, systematická metodika) než výběrem fondu konkrétního „hvězdného” manažera.
Upozornění (YMYL): Historický výnos faktorů (value, momentum, quality) a jednotlivých manažerů (včetně Buffetta) není garancí budoucího výnosu. Selekční zkreslení (přežívají jen úspěšní) zkresluje vnímání toho, „jak snadné” je trh překonat. Tento text není investičním doporučením.
Kdy má aktivní value přístup pro retailového investora smysl?
V omezeném počtu scénářů:
- Specializace + čas. Investor, který má profesní/akademickou expertizu v konkrétním sektoru a věnuje analýze desítky hodin měsíčně, může mít informační výhodu na úrovni jednotlivých akcií. Stále nese vysoké specifické riziko.
- Velmi malé portfolio jako „lab”. Maximálně 10–20 % majetku jako koncentrované sázky na jednotlivé akcie — zbytek pasivně. Tento přístup léčí potřebu „aktivně investovat”, aniž by ohrozil dlouhodobou výslednou hodnotu.
- Daňová specifika v ČR. Aktivní výběr akcií u fyzické osoby umožňuje selektivně využít časový test na jednotlivé pozice, což u některých portfolií může být daňově efektivní.
Mimo tyto případy je rozumnější realizovat value preferenci přes value faktorový ETF (např. MSCI World Value, MSCI World Enhanced Value) — viz factor investing v ETF.
Jak realizovat value preferenci přes ETF?
Tři praktické možnosti:
- Plně pasivní MSCI ACWI / World jako jádro, value ETF jako 10–20% doplněk. Standardní faktor-tilt přístup, akademicky podložený.
- Multi-factor ETF. Kombinuje value, quality, low-vol a momentum v jednom fondu. Jednodušší správa, ale méně transparentní vůči konkrétnímu faktoru.
- Dividend value ETF. Soustředí se na firmy s vyšším dividendovým výnosem — overlap s value, ale ne identický. Pozor na zdanění dividend, viz dividendy ze zahraničí — zdanění.
Klíčový princip: nejdříve mít stabilní pasivní jádro, teprve potom přidávat faktorové „tilts”. Pokud potenciální faktor-ETF nejprve zvyšuje komplexitu nad únosnou míru, je možná řešení v konsolidaci ETF portfolia. Kde value i jádrová ETF nakoupit za rozumné poplatky, porovnává srovnání nejlepších ETF brokerů.
Často kladené otázky
Když Buffett value investuje, proč by to nešlo i mně?
Buffettův úspěch je statisticky velmi vzácný a podpořený specifickými faktory (akviziční model přes Berkshire, využití pojistné float, dekády budovaná informační síť), které retailový investor nemá. Z 10 000 aktivních správců se cca jeden stane „Buffettem” — což je v souladu s náhodou. Spoléhat na to, že jím budete vy, není investiční strategie.
Sám Buffett tento paradox přiznává: ve svém dopise akcionářům Berkshire Hathaway za rok 2013 napsal, že pro svou pozůstalost dal správci pokyn investovat 90 % do nízkonákladového indexového fondu na S&P 500 (jmenovitě zmínil Vanguard) a 10 % do krátkodobých státních dluhopisů. Nejlepší value investor světa tedy pro běžného dědice doporučuje pasivní index, ne stock-picking.
Když value zaostalo, znamená to, že faktor zemřel?
Nikdo s jistotou neví. Standardní akademická pozice je, že faktory mohou mít dlouhé periody underperformance (10+ let) a stále zůstat platné dlouhodobě. Praktický důsledek: nepokládat na faktor většinu portfolia. Doplněk 10–20 % nad pasivním jádrem je rozumný kompromis.
Kam dál?
Value je jeden z faktorů — kolik faktorového tiltu do portfolia přidat a kdy se vyplatí shrnuje rozcestník faktorové investování: tilts vs. mcap index. Mechaniku aktivního vs. pasivního přístupu rozebírá aktivní vs. pasivní investování. Faktor jako strategii řeší factor investing v ETF a srovnává s momentum investing v praxi. Pro daňové aspekty výběru fondu vs. akcií čtěte daně z ETF v Česku. Strukturu portfolia pomůže navrhnout kolik ETF do portfolia.
Časté dotazy
Co je value investing?
Value investing má dvě odlišné definice. V původním Grahamově a Buffettově pojetí je to hluboká fundamentální analýza a nákup akcií pod odhadem vnitřní hodnoty (s bezpečnostním rozpětím) v koncentrovaném portfoliu. Akademicky je value jeden z faktorů — systematické nadvážení akcií s nízkým poměrem ceny k účetní hodnotě či zisku (P/B, P/E), dostupné retailově přes faktorový ETF.
Je value investing lepší než pasivní ETF?
Pro většinu retailových investorů ne jako náhrada. Studie S&P SPIVA opakovaně ukazují, že 80–90 % aktivních akciových fondů ve 10–20letém horizontu po nákladech zaostane za tržně váženým indexem. Rozumnější je pasivní jádro a případnou value preferenci realizovat přes faktorový ETF jako 10–20% doplněk, ne výběrem jednotlivých akcií.
Co je value faktor?
Value faktor je akademicky doložená (Fama & French, 1992) tendence akcií s nízkou tržní cenou vůči fundamentu (vysoké book-to-market, nízké P/E) nést dlouhodobě vyšší výnos než akcie růstové. Realizuje se přes faktorové ETF (např. MSCI Value, MSCI Enhanced Value). Historický nadvýnos faktoru ovšem není zárukou budoucího výnosu.
Proč value zaostalo?
V období zhruba 2007–2020 value výrazně zaostávalo za růstovými akciemi. Vysvětlení se různí: extrémně nízké úrokové sazby a koncentrace technologického sektoru, nebo to, že tradiční účetní metriky (book value) přestaly měřit hodnotu firem stavějících na nehmotných aktivech (software, značka, patenty). Po růstu sazeb 2022–2024 se signál opět posílil, jednoznačný závěr ale akademická obec nemá.
Zdroje
- Fama & French (1992) — The Cross-Section of Expected Stock Returnsonlinelibrary.wiley.com
- S&P Dow Jones — SPIVA Scorecard (aktivní vs. pasivní)spglobal.com
- ESMA — UCITS / PRIIPs KID disclosureesma.europa.eu
Jan Pospíšil
Zakladatel Finzi · investor
Jan investuje přes patnáct let a postupně si prošel většinou přístupů — od day tradingu přes akcie a fondy až po dlouhodobé pasivní investování do ETF a DIP. Na Finzi tuto zkušenost převádí do nástrojů a obsahu počítaných podle českých pravidel.