Firemní dluhopisy vs státní dluhopisy v Česku — co si vybrat

Státní a firemní (korporátní) dluhopisy jsou ze stejné rodiny — nárok věřitele na emitenta — ale liší se kreditním rizikem o několik řádů. Státní dluhopis ČR je v rámci české koruny prakticky bezrizikový z hlediska kreditního selhání; firemní dluhopis malého neratingového emitenta může nést kreditní riziko srovnatelné nebo vyšší než akciové portfolio. Vyšší inzerovaný výnos firemních emisí je odměna právě za to riziko, ne „lepší” dluhopis.

Jaký je hlavní rozdíl mezi státním a firemním dluhopisem?

Hlavní rozdíl je kreditní riziko: státní dluhopis ČR vydává stát s vlastní měnou (riziko nesplacení velmi nízké), firemní dluhopis vydává společnost s rizikem ekonomického selhání. Vyšší výnos firemní emise je odměna za toto vyšší riziko defaultu, ne známka „lepšího” dluhopisu. Pro většinu retailových investorů je praktičtější diverzifikované dluhopisové ETF než nákup jednotlivých emisí.

Definice základního pojmu viz dluhopisy. Vztah ceny dluhopisu k úrokovým sazbám a inflaci popisuje inflace.

Čísla jsou rámcová a v čase se mění — slouží jako řádové vodítko, ne jako predikce. Konkrétní spread a rating ověřte u emitenta a v prospektu.

Jak fungují české státní dluhopisy?

České státní dluhopisy emituje Ministerstvo financí ČR. Pro retailového investora existují dva hlavní kanály.

Burzovně obchodované benchmarkové emise lze nakoupit přes brokera. Likvidita je dobrá u standardních splatností (2, 5, 10 let), výnos do splatnosti reaguje na sazby ČNB a globální dluhopisové trhy. Cena se denně mění — kdo prodá před splatností, realizuje tržní zisk nebo ztrátu.

Dluhopisy pro občany / spořicí státní dluhopisy (pokud je MF v dané době emituje) jsou retailový produkt s parametry stanovenými emisními podmínkami a typicky bez sekundárního trhu — drží se do splatnosti nebo s předčasným odkupem za stanovených podmínek. Aktuální dostupnost a parametry vždy ověřte přímo na stránkách MF ČR, protože emisní programy se mění.

Proč ČNB varuje před českými retailovými korporátními emisemi?

Trh retailových korporátních dluhopisů v ČR má specifická rizika, na která ČNB opakovaně upozorňuje. Mnoho retailových emisí pochází od malých nebo středních firem bez veřejného ratingu, často s nezajištěnou strukturou a omezenou kontrolou nad účelem použití peněz.

Hlavní rizikové vzory, které ČNB i ESMA opakovaně identifikují:

• Marketingově laděné inzerované výnosy prezentované jako „bankovní bezpečnost” — přitom jde o kreditní expozici, ne o pojištěný vklad.
• Skupinové struktury, kde emitent dluhopisů půjčuje peníze dál sesterským firmám — investor nese kreditní riziko celé skupiny, ne emitenta na papíře.
• Omezená sekundární likvidita — peníze nelze před splatností prodat za férovou cenu, někdy vůbec.
• Riziko refinancování — emitent splácí starý dluh emisí nového; pokud trh přestane akceptovat refinancování, default je rychlý.

To neznamená, že každá česká korporátní emise je špatná. Znamená to, že retailový investor by u jednotlivé emise měl dělat credit analýzu, kterou typicky nedokáže. Bezpečnější způsob expozice na korporátní kreditní riziko je široce diverzifikované korporátní dluhopisové ETF — ilustrativně třeba fondy sledující index investment-grade korporátních dluhopisů (např. iShares Core € Corp Bond, ticker IEAC, nebo globální agregátní AGGH) v CZK/EUR-hedged variantě. Jde o příklad kategorie, ne o doporučení; konkrétní fond a domicil ověřte u brokera a v KID.

Pozor na „prioritu věřitele před akcionářem”

Často se uvádí, že dluhopis je bezpečnější než akcie, protože majitelé dluhopisů jsou v insolvenci uspokojováni dříve než akcionáři. Na úrovni práva to platí. V praxi českých retailových emisí je ale tato priorita často iluzorní:

• Subordinace (podřízenost). Mnoho retailových emisí je výslovně podřízeno bankovnímu financování emitenta — banka se uspokojí jako první, na drobné věřitele zbyde zlomek, nebo nic.
• Skupinové struktury. Pokud emitent půjčuje peníze dál sesterským firmám, nesete kreditní riziko celé skupiny; majetek, ze kterého by se hradilo, je často v jiné společnosti, než té, jejíž dluhopis držíte.
• Recovery rate. I s formální prioritou bývá u nezajištěných emisí bez kvalitních aktiv reálně vymožená částka (recovery) nízká.

Jinak řečeno: „přednost před akcionáři” neznamená „nízké riziko ztráty”. U státního dluhopisu ČR tento problém prakticky neřešíte; u retailové firemní emise je to jeden z hlavních důvodů, proč ČNB varuje.

Vyšší inzerovaný výnos firemní emise není „lepší dluhopis” — je to cena za vyšší riziko. Ilustrativně, jak roste výnos společně s rizikem napříč kategoriemi:

Čím výš na žebříčku výnosu, tím vyšší pravděpodobnost, že část nebo celou jistinu nedostanete zpět. Vyšší číslo na letáku je odměna za riziko, které nesete vy.

Co je hedged ETF a proč je pro CZK investora důležitý?

Drtivá většina dluhopisových ETF dostupných v EU drží podkladová aktiva v EUR nebo USD. Pro českého investora to znamená, že k riziku úrokových sazeb a kreditnímu riziku přidává kurzové riziko CZK vůči EUR/USD.

CZK-hedged varianta ETF používá měnové forwardy/swapy k eliminaci tohoto FX rizika. Hedge stojí ročně přibližně rozdíl krátkodobých sazeb mezi měnami (řádově desetiny až jednotky procenta p.a. v různých letech), ale eliminuje volatilitu z FX, která může u krátkodobé dluhopisové strategie přebít celý kupónový výnos. Pro stabilizační dluhopisovou složku portfolia má hedge obvykle smysl. Viz také kurzové riziko.

Kdy si vybrat státní, kdy firemní dluhopis?

Volba závisí na roli, kterou má dluhopisová složka v portfoliu plnit.

Z hlediska celého portfolia rozhoduje alokace aktiv — viz také alokace akcií a dluhopisů podle věku.

Jak se daní kupón z dluhopisu?

Krátce a s hedge: kupón z dluhopisu je u fyzické osoby zpravidla zdanitelný příjem. U řady tuzemských emisí se daní srážkovou daní přímo u zdroje (dostáváte čistý kupón), u jiných případů řešíte zdanění přes daňové přiznání (§8 příjmy z kapitálového majetku). Naopak spořicí státní dluhopisy občanům mívají odlišný, často výhodnější režim — proto se vyplatí porovnávat čistý, ne hrubý výnos. Měnová osa zdanění (zahraniční ETF, zápočet sražené daně) je rozebrána v článku mezinárodní dluhopisy vs. CZ státní. Konkrétní daňové dopady svého případu ověřte u Finanční správy ČR nebo daňového poradce — pravidla pro dluhopisy se mění a jsou složitější než u akcií.

Upozornění (YMYL): Konkrétní výnosy do splatnosti, ratingy emitentů a parametry emisí se v čase mění. Údaje a varování v článku jsou rámcové — před investicí ověřte aktuální podmínky u emitenta (prospekt), ČNB a případně licencovaného poradce. Tento článek není investiční doporučení.

Kam dál?

Přehled témat na /investice/. Praktickou strukturu portfolia rozebírá alokace akcií a dluhopisů podle věku. Pro alternativní úrokový produkt s ochranou vkladů srovnejte se spořicí účet vs spořicí konto vs fond peněžního trhu.

Jan Pospíšil

Zakladatel Finzi · investor

Jan investuje přes patnáct let a postupně si prošel většinou přístupů — od day tradingu přes akcie a fondy až po dlouhodobé pasivní investování do ETF a DIP. Na Finzi tuto zkušenost převádí do nástrojů a obsahu počítaných podle českých pravidel.

Více o autorovi →